22日機構強推買入 6股極度低估

來源: 南方日報網絡版     時間: 2020-02-06 15:14:35

  


20億投資三安光電,有望補齊核心部件自主可控短板。格力電器公告擬以自有資金20億認購三安光電非公開發行,認購價格為發行日前20個交易日均價的90%,鎖定期三年,投資后公司預計將持有三安光電4.76%股權。格力已在壓縮機(凌達)、電機(凱邦)兩大空調核心部件上實現自主可控,MCU作為空調的“大腦”,我們認為格力電器此次認購三安光電非公開發行與前期參股聞泰科技、舉牌海立股份以及投資新疆眾和的投資邏輯是一致的,都是出于對核心零部件的供應鏈風險把控的角度出發,通過參股的形式掌握一定話語權,但是不涉及實際經營,有效規避經營風險的同時實現對核心零部件的把控。

30億促銷讓利,有望加速行業供給側改革。格力在雙11活動期間將拿出精品機型和優惠價格回饋消費者,變頻空調最低1599元,定頻空調最低1399元,最大降幅40%,總讓利高達30億元。本次促銷活動有望扭轉格力電器終端零售頹勢,提振收入表現。同時考慮到格力電器其他流動負債強大業績蓄水池,因為促銷活動帶來的短期銷售費用公司亦有能力消化,不用過于擔心對當期經營業績沖擊。我們認為格力電器本次促銷活動是自公告高瓴資本擬受讓15%股權以后的首次銷售策略變化,年初以來,以美的、奧克斯為代表的空調企業率先降價促銷,格力受制于庫存因素被動應對,此次借助雙11活動主動促銷降價參與市場競爭,盤活銷售市場,是公司對市場變化靈活應變的體現。11月5日,格力斥資1億元注冊成立電子商務公司,充分體現公司對電商業務的重視,公司未來有望在過去相對薄弱的電商渠道發力,以鞏固其空調行業的龍頭地位;并且有望通過本次促銷活動,進一步壓縮二線及以下空調企業利潤空間,加速產業中低端產能出清,行業集中度提升。

股轉延期無礙,投資路上抓住主旋律。格力電器公告,鑒于股份轉讓協議的內容尚有未盡事宜,珠海明駿和格力集團仍在繼續協商,雙方同意將股份轉讓協議的計劃簽約日期延后。考慮到交易資產體量近400億規模,交易細則仍需明晰完善,包括后續股權轉讓協議仍需國資委正式批復。格力電器估值將隨著股權轉讓事件的逐步落地而重估。我們認為,無論是空調促銷降價,還是投資三安光電布局芯片產業,這些都是格力電器股權轉讓事件推進中的插曲,格力電器當前的主旋律還是來自于股權轉讓的事件催化和股轉帶來的治理改善預期及長期業務布局,這是涉及到格力外來將走向何方以及能走多遠的關鍵核心。

盈利預測與投資評級。我們下調2019年、上調2020年和2021年凈利潤預測分別為287億元、320億元和361億元(前值為288億元、318億元和354億元),分別同比增長9.5%、11.5%和12.7%,對應EPS分別為4.77元、5.32元和5.99元,對應PE分別為12倍、11倍和10倍。考慮到四季度估值切換至2020年僅11倍,格力仍是最具性價比和短期存在重大變化的標的,我們維持“買入”投資評級。

流感社會危害大,接種流感疫苗是預防流感暴發的最經濟有效方式之一。每年12月至次年1月為流感病毒活躍度最高的時節。當前北半球甲流中的H1N1、H3N2以及乙流中的Victoria和Yamagata系活躍度高。據流行病學統計,未接種疫苗人群中流感感染率可達10%,某些流感高發季兒童感染率可高達50%左右。提高疫苗接種率可有效降低流感暴發率。

研究表明流感減毒活疫苗能起到交叉保護作用,具有一定優勢。流感疫苗技術歷經全病毒滅活疫苗——裂解疫苗——亞單位疫苗,鼻噴流感減毒活疫苗可以認為是第四代流感疫苗。減毒活疫苗與滅活疫苗相比的優勢在于:(1)無創接種更經濟簡單,鼻內接種與自然感染途徑一致;(2)能誘導產生細胞免疫和黏膜局部免疫;(3)免疫效應持續時間更長,能對抗原漂移的病毒株有一定交叉保護作用。但由于減毒活疫苗不易在成人體內提高HI抗體滴度,傳統疫苗有效性的評價指標對減毒活疫苗構成挑戰。

近年來我國流感活動強度不斷增強,流感疫苗存在巨大供給缺口。2019年1月我國單月報告流感發病數較2018年1月翻番。兩次疫苗事件后,長生退出市場、行業批簽發收緊,2018年流感疫苗批簽發量急劇下降至1600萬份,不到以往年份的一半,嚴重供不應求。當前我國內地流感接種率僅為美國的1/20,也遠低于日韓香港等亞洲其他國家/地區。19年8月之后,流感疫苗批簽發量有所恢復,華蘭生物與金迪克的四價流感疫苗上市,但大眾疫苗接種意愿提升,我們測算19-20流感季疫苗仍存在巨大供給缺口。

百克鼻噴流感疫苗有望成為市場供給強有效補充。全球最大鼻噴流感疫苗Flumist18-19流感季銷售額1.1億美元,銷量270萬人份,占美國流感疫苗市場的1.8%左右。長春百克的鼻噴流感疫苗(凍干)初次申報的適應癥為3~17歲齡,預計將于19年12月獲批上市。參照市場價格,我們預計百克定價或為190元/針。中性預期:峰值銷量300萬人份,對應銷售額超5億元。樂觀預期:峰值銷量700萬人份,對應銷售額可超10億元。

盈利預測與估值:公司于2019年11月17日完成“發行股份購買金賽藥業少數股權”的資產過戶,自2019年起對金賽藥業持股比例由70%提升至99.50%,暫不考慮可轉債轉股和配套融資部分,本次凈增股本2986萬股。調整19-21年EPS至9.7/12.79/16.48元(原8.46/11.02/14.11元),對應19-21年50/38/30X。當前業績與估值匹配度高,維持“買入”評級。

上海機場運營浦東機場航站樓及跑道資產。浦東機場是我國華東地區核心國際空港,擁有兩個航站樓,兩個衛星廳及四條商用跑道,業務量不斷創新高。從業績兩大驅動因素來看,航空性收入方面,隨著衛星廳投產,公司地面保障能力得到大幅提升,時刻或將于2020年夏秋季逐步放量,拉動航空性收入持續爬坡。非航收入方面,免稅租金收入目前是上海機場業績的核心貢獻點,我們測算2018年公司免稅收入帶來的利潤占利潤總額的比重達到六成,且預期該比例依舊會不斷提升。

中國經濟的持續發展催生了居民的消費需求。我國居民于境外的大量消費在一定程度上造成財富外流,而我國已經通過出臺多個政策降低關稅及大力發展免稅行業吸引消費回流。免稅品分為煙酒、香化、精品類。我們認為隨著80年代后期至90年代初期出生的人口高峰期人群逐步進入壯年,并即將成為社會的中堅力量,對化妝品不論從質量還是數量的需求均在逐步提升,香化類產品增速仍將領跑免稅品,并拉動免稅銷售持續增長。

中免與機場之間的關系較為復雜。一方面,機場收取的扣點率越高,對中免方的利潤空間壓縮就愈發明顯;另一方面,隨著免稅品銷售額的提升,中免的進貨渠道議價優勢會愈發顯著,抬升中免利潤空間。但不論如何,目前免稅銷售盈利中很大一部分依然被機場方擁有。機場免稅店原則上只是為免稅經銷商提供一塊經營場地,相比于大金額的提成收入,增量成本幾乎可以忽略不計,增量收入即為增量利潤。此外,中免與上海機場之間的新合約大幅提升免稅品銷售扣點率,放大租金體量,拉動業績上行。

2019年上海機場的上漲更多的是來自于估值水平的提升。我們分析國際幾大樞紐機場的運營業態及估值水平,其中法蘭克福機場業績增速十分緩慢,動態估值水平僅為15倍左右;日本機場大廈在非航方面并非直接收取特許經營費,股價對應2021年預期業績的PE估值達到33.5倍;泰國機場集團業務模式與上海機場相近,非航單客收入增速略低于上海機場,但業務量增速稍快于上海機場,股價對應2021年預期業績的PE估值水平為26.5X。我們認為上海機場估值水平提升將呈現常態化,目標股價對應2021年EPS的PE估值為25X左右或相對合理。

我們看好上海機場未來數年航空主業持續放量,同時認為機場免稅銷售仍將保持快速增長勢頭拉動公司業績持續提升。相比于前次報告,我們小幅下調2019-2021年盈利預測2.3%、8.8%、3.7%至51.3億、55.6億、68.7億,同比分別增長21.3%、8.3%、23.5%。參考海外核心樞紐機場估值水平,我們認為上海機場股價對應2021年EPS的PE估值25倍相對合理,下調目標價3.8%至89元,目標價對應2019-2021年EPS的PE估值分別為33.5X、30.8X、25X。

南京銀行的估值折價之殤。過去,寧波銀行和南京銀行都是城商行中的出色代表,兩者盈利能力水平接近,估值水平也相差不多。但從2017年開始,南京銀行估值相對寧波銀行的差距不斷拉大,目前南京銀行較寧波銀行估值折價達到50%,與南京銀行較高的ROE水平不匹配。

南京vs寧波,估值折價為哪般?根據DDM模型,估值的決定因素主要取決于分子的增速g和回報率ROE,以及分母的風險評價。(1)g:利潤增速中樞有所回落。2018-3Q19南京銀行利潤增速中樞回落至15%左右,而寧波銀行一直保持在20%附近,而且去年南京銀行定增倍否對未來增速中樞帶來的不確定性;(2)ROE:盈利能力未能回升。寧波銀行ROE在2015年見到低點,并在此后三年內企穩回升;而南京銀行ROE在2017-2018年與2015年變化不大,一旦經濟進入下行周期ROE是否有壓力;(3)風險評價:南京銀行在風險控制上做的不如寧波銀行,資產質量的不確定性相對更大。

現在有哪些邊際變化?(1)g:定增重啟,利潤增速的中樞有望回升。目前定增方案正處于向證監會反饋意見回復的階段,從回復內容來看,不存在影響其定增發行的重大違法行為,我們認為這次定增計劃大概率會得到證監會審核通過;(2)ROE:大零售轉型+投行優勢,應對利率并軌和直接融資趨勢。零售貸款占比從2015年末的16.0%提升至1H19的28.3%,債券承銷傭金占手續費收入比重提升至28.2%;(3)風險評價:不良生成上升勢頭已控制,從2Q19開始,南京銀行不良生成率開始回落。

用期權思維看南京銀行。除寧波銀行外,大部分上市城商行PB估值都在1.0x左右,南京銀行無論是地理位置、盈利能力,還是資產質量,都要優于其他城商行。相對其他城商行而言,目前價格買南京銀行,相當于用極少的期權費,去換取一個困境反轉的估值提升空間。我們預計公司2019-2021年凈利潤同比增長15.1%/16.7%/17.1%,目前估值0.95x19PB,維持強烈推薦評級。

事件:公司發布華為采購公司高精度地圖數據產品和服務的公告。公司將為華為提供高精度地圖測試驗證服務并共同完成華為自動駕駛驗證項目,推進華為自動駕駛項目落地。

高精度地圖重要性再獲認可。高精度地圖是公司核心產品之一,在自動駕駛行業內被視為實現自動駕駛的重要拼圖。公司于今年4月與華為簽訂戰略合作協議,達成合作意向。此次受到華為有關高精度地圖的采購申請,表明華為已認可高精度地圖的重要性,并有望形成長期的后續合作。由于公司高精度地圖的主要客戶為德系、日系及合資車廠,公司有望通過與華為的合作進一步打開國內市場,實現市場份額的新一輪擴張。

多點開花,下半年連續斬獲重量級訂單。除高精度地圖,車聯網產品、車規級芯片也是公司近年的核心產品。自2019下半年以來,先后取得寶馬、三菱機電、工信部、公安部、戴姆勒以及華為的訂單。這些公司和單位均為行業標桿客戶,反復表明公司的技術實力和產品能力處于行業領先水平。尤其是戴姆勒與公司簽訂的有關車聯網服務,表明公司車聯網業務在乘用車領域獲得標桿客戶認可,市場拓展取得階段性進展。根據訂單期限,這些訂單的收益將在未來2-3年內逐步體現。通過對目前在手訂單進行初步測算,我們預計將在2021年為公司營收帶來10億元以上的增量。隨著公司費用管控和研發支出逐步平穩,公司業績有望逐步進入兌現期。

盈利預測與評級。預計公司2019、2020、2021年將實現收入23.72、28.99、34.71億元,歸母凈利潤3.75、4.79、6.00億元,實現eps0.19、0.24、0.31元,對應當前PE分別為85.61、67.09、53.59倍,對應當前PS分別為13.55、11.09、9.26倍。基于行業發展前景和公司的高精度地圖龍頭地位,采用PS估值,并給予公司2019年13.5-14.5倍PS估值,對應合理估值區間為16.32-17.53元。維持公司“謹慎推薦”評級。

對于生鮮到家我們有幾個定性的結論:生鮮超市屬性是本地化,本地化流量是商品驅動或者是成本驅動,而不是營銷驅動;本地化流量不具備規模效應,物流的規模效應也越來越低,企業趨于一致,將是比拼商品供應鏈和服務的時代;生鮮多維渠道優于單維渠道;客單價和毛利率是線上盈利的核心指標;到家服務是消費升級,是一種奢侈品,當消費者時間成本大于服務成本就可能成為到家潛在用戶。到店、到家、自提多維度服務會提升公司ROE。終局是滿足消費者日益旺盛的消費升級,包括商品端和服務端,加速行業效率提升。

近期永輝調整幅度比較大,市場擔心永輝做線上會帶來較大的虧損,擔心永輝做到家服務到底有沒有可能跑通?永輝到家業務的優劣勢?我們深度分析近期下跌的原因,從產業演變、護城河、收入增長勾稽到公司財務報表中的ROE(凈利率x資產周轉率x權益乘數),深度理解永輝線上的投入到底會帶來怎么樣的變化。永輝在這個時點是被動迎戰還是積極擁抱?如果實現全渠道的融合,配合供應鏈的能力,能否實現盈利?未來的終局是怎么樣的?永輝超市是商品和服務共同發展的企業,過去永輝在零售線上服務方面滯后于整體行業發展,而后的發展,我們認為企業會補足這塊短板,提升服務在經營中占比,在mini店和到家業務提升服務品質,帶動商品的銷售,配合到家、自提和到店的模式,提升銷售額以及資產周轉。線下和網絡電商最大的優勢就是服務,在部分商品端具有費用優勢和消費屬性,后續提升自身的服務能力對零售企業至關重要。



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